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可转债市场扩容延续 投资价值凸显

作者:天龙扑克-天龙扑克手机版-天龙扑克官网      发布时间:2019-08-12 17:13:43

  来源:债券杂志

  ▲自2017年以来,在再融资新规等政策影响下,可转债市场迅速扩容。

  ▲当可转债的股票属性较强时,主要关注正股、估值和赎回条款;当可转债的债券属性较强时,主要关注到期收益率、回售收益率和下修条款。

  ▲可转债作为一种攻守兼备的投资产品,当前已经具备一定的配置价值,2019年或将迎来供给高峰。

  自2017年以来,在再融资新规1等政策影响下,可转换公司债券(以下简称“可转债”)市场迅速扩容,扩张趋势仍在延续。目前,可转债市场存量已近百只,规模接近两千亿元。同时,可转债作为一种攻守兼备的投资产品,当前已经具备一定的配置价值,2019年或将迎来供给高峰。

  可转债市场的发展历程和投资者结构

  (一)可转债市场发展的三个阶段

  从1993年至今,可转债市场经历了从起步到扩张的过程,笔者将其大致划分为初始发展、规范化发展和扩容三个阶段。

  初始发展阶段(1993—2005年)。1993年,我国第一只可转债(宝安转债)在深交所上市。1997年国务院证券委发布《可转换公司债券管理暂行办法》,2001年主管部门发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(中国证券监督管理委员会令第2号),可转债一级市场的发行制度初步形成。

  规范化发展阶段(2006—2016年)。在此期间,监管部门密集出台了相关监管政策,例如2006年发布《上市公司证券发行管理办法》(中国证券监督管理委员会令第30号),2014年发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(中国证券监督管理委员会令第100号)。沪深交易所也相继发布上市交易细则,进一步完善了可转债的上市条件和交易制度。从上市情况看,2007年、2014年、2016年,分别有10只、12只、12只可转债上市。

  扩容阶段(2017年至今)。自2017年以来,受再融资新规等政策影响,部分上市公司融资需求转向可转债,可转债市场迎来供给扩容时代。其中,2017年有23只可转债上市,2018年前10个月有60只可转债上市。目前,可转债市场规模近两千亿元,存量交易个券2近百只。截至2018年10月25日,处于交易、退市和发布预案(含待上市,不含未通过和终止发行的)阶段的可转债共计388只,规模合计为9545亿元。其中,交易个券共计94只,规模为1707亿元;退市个券共计113只,规模为2976亿元;尚在发布预案阶段的公司181家,计划发行个券181只,规模合计约4862亿元。

  根据当前可转债发行预案情况,结合以往发行情况3分析, 2019年可转债市场或将再次迎来供给高峰。从发行预案情况看,截至2018年10月25日,处于股东大会通过环节的公司有124家,已经证监会发审委审核通过的有29家,已被证监会核准的有14家。企业股东大会通过时间多集中在2018年5—6月,证监会发审委通过时间多集中在2018年8—9月。

  (二)可转债市场参与者以机构和一般法人为主

  根据上交所持仓数据,截至2018年10月,可转债机构持仓市值占比为55.63%,一般法人持仓市值占比为37.51%,散户持仓市值占比为6.49%,其他投资者持仓市值占比为0.37%。从历史数据来看,在2017年4月以前,机构持仓市值占比始终居于首位,一般法人次之;自2017年4月以后,两者占比发生较大变化,机构持仓占比下降,一般法人持仓占比上升。出现这种变化的主要原因是光大可转债上市,其一般法人的配售金额达128亿元、占发行规模的43%。此外,散户持仓占比一直较低。2017年11月,随着第一只信用申购时代的可转债——雨虹可转债上市,散户可转债持仓占比从低位逐步上升。信用申购使发行人更多采用成本更低的网上发行方式,降低了散户的申购成本,使得散户的持仓占比提升。

  在机构投资者中,基金系、保险系4是持仓主力。从上交所的持仓数据看,截至2018年10月,基金系在机构投资者整体持仓规模中的占比达到33%,保险系达到41%。从历史数据看,基金系持仓市值占比在2017年4月之前一直居于首位;在2017年4月之后,保险系的持仓市值占比开始超过基金系。基金系的持仓市值占比从2017年3月的34%降至2017年4月的22%,保险系则从18%升至27%。

  一般法人(通过优先配售获得可转债份额的原始股东)可转债持仓市值占比均值在40%左右。参与优先配售是一般法人获得可转债仓位的主要途径。从历史数据看,原始股东优先配售比例的均值约为40%,这与当前二级市场一般法人的持仓比例较为接近。原始股东的优先配售比例与可转债市场表现相关,一般来说,在上市首日涨幅相对较高的可转债,其原始股东优先配售的比例也相对较高。

  可转债退出方式呈现多样化

  (一)可转债的五类条款使其具有“股债”双重属性

  转股、利率、赎回、回售和下修等五类条款赋予可转债“股债”双重属性,使其“攻守兼备”。其中,转股和利率条款是最基础的、必备的条款,分别赋予可转债股票和债券的属性。赎回、回售和下修三种条款是重要但非必须的条款,其对可转债价格具有较大影响。可转债的五类条款决定了可转债价格的向上空间和下行底线,使其价格走势遵循特定规律,即“下有保底,上不封顶”。具体从可转债市场价格走势规律看,当可转债的股票属性较强时,其平价较高,市场价也较高,市场价与正股价走势较为一致。当可转债的债券属性较强时,可转债的市场价与平价均处于低位,但市场价最低会收敛到与纯债价值相当的水平(见图1)。

  

  转股和利率条款决定可转债的转股价值和纯债价值,分别赋予可转债股票和债券的属性。转股条款规定可转债的转股时间和转股比例,其行使权属于投资者。转股条款有自愿转股和强制转股两种类型,其中自愿转股条款较为常见,一般规定在可转债发行6个月后,投资者可以按照特定转股比例进行转股。利率条款明确可转债的票息率水平、到期偿还的本金金额以及还本付息的节奏,保障投资者的最低收益。可转债一般一年付息一次,且票息率水平较低,一般为0.5%~2%。

  赎回、回售和下修三类条款影响可转债的退出方式和退出时点。赎回条款行使权属于发行人,主要分为条件赎回、到期赎回和时点赎回三种类型。其中,条件赎回条款较为常见,一般规定在转股期内,当正股价持续高于转股价的130%时,发行人可以以既定价格赎回可转债。回售条款的行使权属于投资者,主要分为条件回售、附加回售、无条件回售和时点回售四种。条件回售条款较为常见,这类条款规定在回售期内,当正股价持续低于转股价一定幅度时,投资者可以将可转债以既定价格回售给发行人。下修条款的行使权属于发行人,主要分为特别修正和时点修正两种。特别修正条款较为常见,一般规定在可转债存续期内,当正股价持续低于转股价一定幅度时,发行人可以下修转股价(见图2)。

  

  可转债有转股、回售、到期和提前赎回四种退出方式,其中转股是最主要的退出方式。总体来看,在前述113只退市可转债中,转股的可转债规模为2862亿元,占退市可转债总规模的96%;到期、回售和赎回的可转债规模分别为80亿、19亿和15亿元,合计占比仅为4%。根据退市可转债的规模,笔者将其分成基本转股、基本到期、基本回售、转股回售、转股到期回售和转股赎回六类5,其中基本转股的可转债达到104只;基本到期的有4只;基本回售的仅有1只;转股赎回、转股回售和转股回售到期的可转债合计为4只。

  从退出流程看,大部分可转债均直接转股退出市场,在存续期间未出现下修等情况。在113只退市的可转债中,有75只未发布过下修预案,其中的72只直接转股退出,2只直接到期,另外一只在经历转股和赎回后退出市场;有38只发布过下修预案,其中的35只下修成功,3只下修被否(1只在经历回售转股后最终退出市场,1只全部到期,1只在下修被否后遇到牛市实现全部转股)。

  从可转债退出时点来看,转股多发生在股票牛市中,到期、回售等多发生在股票熊市。在牛市中,大部分可转债会触发赎回条款,继而转股退出市场。例如,在2015年的牛市中,转股规模约为1117亿元;在2006—2007年的牛市中,转股规模约为298亿元。在熊市中,可转债难以实现转股,部分可转债直接到期,或触发回售条款,从而实现回售。例如2012—2013年出现较大规模的可转债到期,主要受到唐钢(30亿元)和新钢(27.58亿元)到期影响;2011年出现大规模的可转债回售,主要受双良(6.94亿元)回售事件影响(见图3)。

  

  可转债投资关注要素及投资建议

  属性不同的可转债,在投资中需关注的要素有所不同。总体来看,股性强的可转债看正股和估值,债性强的可转债看到期收益率。

  当可转债的股票属性较强时,主要关注正股、估值和赎回条款。此时,可转债价格主要受正股价和转股溢价率的影响;赎回条款则决定赎回条款触发、强制转股的时间点。从以往情况来看,股票属性较强的可转债,其市场价通常与正股价或转股溢价率走势一致。例如,2008—2009年的牛市中,股票属性较强的可转债6,其价格受正股价和转股溢价率的双重驱动而大幅提升。具体来看,这类可转债平价均值从95元升至150元附近,转股溢价率均值从10%升至35%左右,市场价均值从110元升至190元。

  当可转债的债券属性较强时,主要关注到期收益率、回售收益率和下修条款。债券属性较强的可转债,其纯债价值远高于转股价值,即以债券形式存在要比以股票形式存在价值更高,此时可转债较难实现转股,可以采取以下两种策略:一是可以将其视为高收益信用债持有至到期或回售,主要关注到期收益率、回售收益率。从以往情况来看,0~50平价区间的可转债到期收益率均值最高接近8%。二是关注下修条款,转股价格下修将会使转股价值提升,推升可转债的市场价;下修也将使其重新回到股性状态,从而增加转股概率。从以往情况看,发行人曾发布过80次可转债下修预案,在历次可转债下修预案发布的次日,可转债均能实现不小的涨幅(见图4)。

  

  当前,可转债市场的扩容趋势仍在延续,关注度不断提升,配置价值凸显。自2017年以来,可转债市场迅速扩容,2019年或将再次迎来供给高峰。可转债作为一种攻守兼备的投资产品,其绝对价格已处于历史低位,配置价值凸显,可转债市场的春天或已经到来。

  注:

  1. 再融资新规是指证监会2017年发布的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》(中国证券监督管理委员会公告〔2017〕5号)、2018年发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

  2.除特殊说明外,本文的统计不包含可分离转债和可交换债。

  3.可转债从发行到上市要经过董事会发布预案、股东大会通过、证监会发审委通过、证监会核准和发行公告等步骤,一般需要8个月左右的时间。

  4.此处的保险系资金包含保险、社保和年金。

  5. 为方便统计,此处以各种退出方式下可转债规模占比达到10%作为统计阈值,低于10%的退出方式不计入统计。例如,可转债基本转股、基本到期、基本回售是指可转债实现90%以上规模的转股、到期、回售;转股赎回是指转股、赎回这两种退出方式占比均在10%以上;转股到期回售是指转股、到期、回售这三种退出方式占比均在10%以上。

  6.此处股性较强的可转债样本是指可转债到期收益率与10年期国债到期收益率的差值低于-300BP的个券,即可转债价格较高、股票属性较强的个券。

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